Dettes hybrides AT1 : un risque élevé, mais bien rémunéré
Par François Lavier, Head of Financial Debt Strategies, Lazard Frères Gestion
Au cours des dernières semaines, les dettes hybrides « Additional Tier 1 » du secteur bancaire (dites « AT1 » ou « CoCo ») ont connu une forte volatilité sur les marchés financiers. Ces titres, émis par les banques européennes depuis 2013 pour des raisons réglementaires, ont pour caractéristique d’être les plus « juniors » parmi l’ensemble des obligations que ces établissements peuvent émettre. L’annulation des AT1 de Crédit Suisse, décidée le 19 mars dernier, a pénalisé l’ensemble du marché des AT1 en Europe.
Dans ce cadre, la prime de risque des obligations AT1 a connu un bond dans le courant du mois de mars, passant de 500 points de base (5,00% au call) le 6 mars à plus de 750 points de base (7,5% à perpétuité) le 20 mars. Depuis ce pic, les spreads ont eu tendance à se détendre, tout en restant volatils. A noter que ces spreads sont désormais essentiellement des spreads à perpétuité et non au call.
L’ampleur de la hausse des spreads n’a pas été aussi forte qu’en mars 2020 (Covid-19). Pour autant, le niveau des spreads atteint le 20 mars dernier était proche des records : depuis la création du segment des AT1, seules 10 séances ont connu des spreads plus élevés (soit environ 0,5% des séances depuis la création du marché). À fin mars 2023, seules 6,4% des séances depuis 2013 ont connu un spread plus élevé.
Malgré un impact immédiat très négatif sur les valorisations du segment AT1, la hausse des spreads se traduit désormais par des rendements plus élevés sur ce segment de marché. Les rendements « à date de call » (à première date de remboursement possible de ces titres) sont comprises entre 10% et 11% tandis que les rendements à perpétuité sont situés entre 8% et 9,5%, offrant selon nous un « coussin » de rendement suffisant pour absorber, dans une optique de moyen-long terme, les risques élevés inhérents à ce segment de marché.
