Est-il temps de changer de cap ?
Par Evan L. Russo, Chief Executive Officer, Lazard Asset Management
Si personne ne peut prédire avec certitude la direction des marchés, une chose est sûre : les allocations méritent d’évoluer. La concentration du marché sur certains indices pourrait s'inverser de manière significative en fonction des fluctuations de styles. Et de nombreux portefeuilles qui se sont excessivement exposés aux marchés privés peuvent en effet se retrouver aujourd'hui englués dans des problèmes de liquidité.
Comme nous l'avons vu ces dernières années, le style d'investissement (« Growth », « Value », « Quality » ou « Core » notamment) a joué un rôle important sur la performance des portefeuilles (figure 1). Dans certains cas, la décision d'un investisseur de choisir un fonds en fonction de son « style » l'a emporté sur tout autre critère. Alors que les investisseurs déplorent désormais l’ampleur des fluctuations de marché liées au style, il se pourrait que nombre d'entre eux commencent à repenser leur stratégie d'allocation en se recentrant sur des fonds capables de tirer parti de diverses opportunités sélectionnées au cas par cas.
Figure 1 : Rendements, une affaire de style ?
Je pense que l'investissement quantitatif, basé sur des « facteurs de performance », a démontré une intéressante capacité de flexibilité et d'adaptation. La prise en compte de nombreux éléments tels que le sentiment du marché, les valorisations et la croissance, notamment, a permis à cette approche de tirer parti des fluctuations de marché. Et si l’investissement passif a bien fonctionné par le passé, la concentration du marché sur certains indices – importante ces derniers temps – pourrait s'inverser de manière significative en fonction des fluctuations de styles. Les stratégies quantitatives et systématiques, cherchant à tirer parti de facteurs de performance, représentent une forme d'investissement fondée sur des objectifs spécifiques, tenant compte de règles, lignes directrices et styles déterminés par l'investisseur lui-même.
Être prêts au changement
L'un des domaines qui suscite le plus d'attention ces derniers temps est celui de la liquidité ou, plus précisément, de l'analyse des décotes d'illiquidité. Comme de nombreux investisseurs ont donné une place grandissante à la dette privée et au capital-investissement dans leur allocation, cette question est devenue d’autant plus importante (figure 2). Au cours des deux dernières années, les espoirs de flux de trésorerie associés aux investissements privés ont en effet été déçus, les gérants de fonds de capital-investissement, notamment, n'ayant pas toujours eu la capacité de distribuer aux investisseurs les rendements attendus en temps voulu. Certains investisseurs ont donc été contraints de trouver des liquidités dans d'autres parties de leur allocation pour financer leurs besoins de liquidités et faire face à leurs engagements.
Figure 2 : la place des actifs privés continue de croître dans l’allocation des investisseurs institutionnels
Cette décote d'illiquidité doit-elle modifier la manière dont les investisseurs pèsent le pour et le contre d'un investissement sur les marchés privés face aux marchés cotés ? Il se pourrait bien que la réponse soit « oui ».
Historiquement, les marchés privés se distinguaient nettement des marchés cotés. L'exposition aux marchés privés était généralement associée à des entreprises de plus petite taille, à des fonds d'amorçage, à des situations spéciales, à des restructurations et à d'autres opportunités de ce type. Ces entreprises se trouvaient souvent à un stade de développement plus précoce que les entreprises cotées, quant à elles plus grandes et plus établies, en étant associées à des risques différents.
Les investissements privés ont donc offert aux investisseurs un avantage en termes de diversification, une opportunité d'investissement associant une décote de liquidité à des rendements potentiellement plus élevés. Toutefois, au fur et à mesure que les marchés privés se rapprochent de leurs homologues cotés, comme c'est le cas aujourd'hui, les avantages en matière de diversification deviennent moins évidents. Avec cette convergence, les différences fondamentales entre les marchés privés et cotés pourraient continuer à s'estomper lentement, sauf en ce qui concerne la liquidité.
De nombreux portefeuilles qui se sont excessivement exposés aux marchés privés peuvent en effet se retrouver aujourd'hui englués dans des problèmes de liquidité. Pour certains, l'accès à cette liquidité s'avère plus difficile, plus complexe et plus coûteux que prévu.
Selon moi, il est important de bien comprendre le véritable risque de liquidité associé à tout investissement, qu’il s’agisse d’actifs privés ou cotés. À mesure que les caractéristiques de la dette privée et du private equity se rapprochent de celle des marchés cotés, la façon dont nous effectuons les allocations devrait tenir compte d'autres facteurs tels que les frais et la liquidité afin de prendre les bonnes décisions en matière de couples rendement-risque.
Où les investisseurs doivent-ils placer leur argent ?
Ces dernières années, je pense que la force du dollar et la vigueur des marchés américains ont été extraordinaires. Les investisseurs ont donné aux actifs américains une place croissante dans leur allocation, au détriment du reste du monde (figure 3). Ces changements structurels et techniques peuvent créer des opportunités si les investisseurs sont prêts à regarder au-delà des thèmes à la mode et se concentrer sur la recherche de valeur dans les domaines où le marché reste inefficient. En effet, lorsque les marchés subissent certaines déformations, comme c'est le cas actuellement, il est probable que les investisseurs finissent par s'en apercevoir.
Figure 3 : Des allocations déséquilibrées
Bien que les choix d'allocation dépendent des préférences de chacun, je pense que la capacité à faire évoluer ces allocations de manière dynamique constitue l'avenir de l’investissement dans son ensemble. Des opportunités peuvent être trouvées à des prix attrayants sur les marchés émergents, internationaux et mondiaux, en s'intéressant à certaines catégories de titres, notamment à travers une approche « qualité », une approche « value » (valorisations relatives) ou encore en s’intéressant au segment des small caps. S'il peut sembler que ces opportunités n’aient plus la faveur (relative) des investisseurs depuis un certain temps, elles n'en restent pas moins un véritable vivier d’opportunités pour les investisseurs actifs.
