Geen angst voor volatiliteit

Converteerbare arbitragestrategieën kunnen zekerheid bieden in turbulente tijden, zegt Sean Reynolds, Portfolio Manager van het Lazard Rathmore Alternative Fund.

Wat zeker is, is dat er niets zeker is – je kunt de huidige COVID-19 marktsituatie niet beter beschrijven. Ondanks interventies van centrale banken en politici om de verliezen in de economie zo laag mogelijk te houden, en om te proberen de economie weer op gang te brengen, blijft er onzekerheid bestaan op de financiële markten. Daardoor worden de beleggers geconfronteerd met voortdurend schommelende prijzen. In de zoektocht naar zekerheid geven de beleggers vaak de voorkeur aan activaklassen die een lagere risicoblootstelling kunnen bieden aan het huidige onzekere marktklimaat. 

"Wij geloven dat deze activaklasse ook converteerbare obligaties omvat", zegt Sean Reynolds, Portfolio Manager van het Lazard Rathmore Alternative fonds. "Afgedekte converteerbare obligatiestrategieën, ook bekend als converteerbare arbitragestrategieën, kunnen ook verdere bescherming bieden in volatiele tijden - en zelfs profiteren van de onzekere marktbewegingen en volatiliteit van vandaag".

Voordelen van vastrentende en aandelenbeleggingen

Een converteerbare obligatie is een vastrentend effect dat de houder ervan in staat stelt de obligaties om te zetten in een vooraf bepaald aantal aandelen van dezelfde onderneming. De belegger kan deelnemen aan stijgende aandelenmarkten via de aandelenoptie van de converteerbare obligatie en zou beschermd moeten worden door de vastrentende kenmerken van de obligatie wanneer de aandelenmarkten dalen. Sean Reynolds : "Naar onze mening bieden converteerbare obligaties dus de mogelijkheid om te profiteren van de voordelen van zowel vastrentende als aandelenbeleggingen.

Het bijkomende gebruik van zowel indekkingen op portefeuilleniveau als indekkingen op positieniveau in een converteerbare obligatierekening kan de bescherming tegen neerwaartse risico's verhogen en tegelijkertijd het potentieel voor het genereren van rendement verhogen. Converteerbare arbitragefondsen dekken doorgaans de lange converteerbare obligatiepositie af met een shortpositie in het aandeel van dezelfde emittent. In stijgende markten wordt verwacht dat de lange obligatiepositie meer zal opleveren dan de korte aandelenpositie verliest. In dalende markten verwacht men dat de korte aandelenpositie meer zal opleveren dan de lange obligatiepositie verliest. Hoe vaker en hoe groter de beweging van het onderliggende aandeel, hoe groter de winst die converteerbare arbitragestrategieën kunnen opleveren. Deze bron van rendement, ook wel volatiliteitsrendement genoemd, is uniek voor afgedekte converteerbare obligaties en is een directe functie van het asymmetrische rendementsprofiel van de obligatie.

Converteerbare arbitrage-hedgefondsen in traditionele aandelen/vastrentende portefeuilles kunnen goed presteren in deze turbulente tijden. Extra alfa-generatie door middel van speciale situaties zoals effectenruil, terugkoop, fusies en overnames, kunnen de traditionele rendementsfactoren van deze strategieën aanvullen en het potentieel voor rendementsgeneratie vergroten.

Arbitrage vinden in goedkope waarderingen

De meeste strategieën die door converteerbare arbitrage-hedgefondsen worden toegepast, zijn gebaseerd op de veronderstelling dat converteerbare obligaties regelmatig ondergewaardeerd zijn in vergelijking met hun theoretische waarden als gevolg van hun doorgaans minder efficiënte kapitaalstructuren en hun complexiteit. De fondsbeheerder kan deze (veronderstelde) "goedkope" waardering (en dus arbitrage) benutten door de converteerbare obligaties van een onderneming te kopen en tegelijkertijd de aandelen van de onderneming te lenen en short te verkopen.

"Deze strategie heeft een sterk anticyclische component, stelt Sean Reynolds. "De arbitrageur van de converteerbare obligaties verkoopt short in stijgende markten en koopt de aandelen terug (om zich te dekken) in dalende markten, terwijl hij de lange converteerbare obligatie aanhoudt om de waarderingsarbitrage te verkrijgen. Dit risico-rendement is zeer aantrekkelijk wanneer het aandeel bijzonder volatiel is, omdat in dergelijke gevallen regelmatig "laag" wordt gekocht en "hoog" wordt verkocht. Het loont niet om deze waardetoevoeging te doen zonder enig koersgebonden aandelenrisico te nemen, juist omdat het is afgedekt om de arbitrage te kunnen doen".

Profiteren van de volatiliteit

"In periodes van hoge volatiliteit kunnen we dus een hoger winstpotentieel verwachten dan in periodes van lage volatiliteit", vervolgt Reynolds.

Ten eerste zou een toename van de aandelenvolatiliteit de conversieoptie (om de converteerbare obligatie in aandelen om te zetten) goedkoper en dus waardevoller moeten maken. Dit is vergelijkbaar met een beursgenoteerde put- of call-optie, wanneer de onderliggende aandelenvolatiliteit toeneemt. Het vermogen om toegevoegde waarde te genereren bij een stijgende volatiliteit zou moeten leiden tot een grotere stijging van de waarde via het vastleggen van de volatiliteit.

Bovendien ontstaat er een secundair volatiliteitseffect wanneer er extreme bezorgdheid is over de risico's naarmate de volatiliteit toeneemt. Bij deze drempel treden vaak ongedekte long-only-beleggers uit converteerbare obligaties, zoals te verwachten is in een geavanceerde "risk-off" omgeving. Als gevolg hiervan worden converteerbare obligaties vaak tegen lagere prijzen aangeboden, na aftrek van de hedge, ondanks de mogelijkheid van hogere rendementen. Er moet gearbitreerd worden wanneer de emittent van de converteerbare obligatie deze verkoopt tegen een prijs die beduidend lager ligt dan de reële marktprijs van vergelijkbare beursgenoteerde opties van dezelfde emittent, verminderd met het kredietrisico dat wordt gelopen om die waarde te verkrijgen. De emittent van de converteerbare obligatie dient bereid te zijn deze optie op dit koersniveau te verkopen, aangezien dit hem de mogelijkheid biedt zijn aandelen te verkopen tegen een premie boven op de huidige marktprijs of zijn obligaties te verkopen tegen aanzienlijk lagere couponniveaus dan verwacht zou worden voor vergelijkbare niet-converteerbare obligaties.

Sean Reynolds concludeert : "Hoe groter de potentiële volatiliteit van het onderliggende aandeel en hoe goedkoper de converteerbare obligatie (via de conversieoptie, na aftrek van het kredietrisico van de obligatie) is om deze volatiliteit te benutten, des te groter is de kans die we zien. Merk op dat de converteerbare arbitragestrategie bedoeld is om de marktbèta van een portefeuille en dus de volatiliteit van het rendement te verminderen. En hoewel veel converteerbare arbitragestrategieën een lage rendementsvolatiliteit bieden, hebben ze de neiging om zeer competitieve absolute langetermijnrendementen te bieden. Vooral in deze onzekere marktfasen zou een strategie die ontworpen is om positieve absolute rendementen te genereren in zowel stijgende als dalende markten, zinvol moeten zijn voor een groot aantal beleggers".

Perscontact