Obligatiemarkten: 2021 begint met inflatie en hoop
Door Eléonore Bunel, hoofd Obligaties bij Lazard Frères Gestion
Na een algemene daling van de rentevoeten in 2020 als gevolg van de maatregelen van de centrale banken liggen de kaarten begin 2021 anders. De terugkeer van de inflatie duwt de langetermijnrente omhoog, terwijl beleggers anticiperen op een normalisering, waardoor de risicopremies dalen.
Sinds begin 2021 doen zich twee tegengestelde ontwikkelingen voor op de obligatiemarkten. Enerzijds begint de rente op langlopende staatsobligaties op te veren, zowel in Europa als in de Verenigde Staten, en anderzijds dalen de rentespreads tussen de veiligste (investment-grade) en de riskantste (hoogrentende) obligaties.
Staatsobligaties: inflatie begint een rol te spelen
Elk fenomeen heeft een verklaring. Laat ons eerst even kijken naar de stijging van de rente op langlopende staatsobligaties.
We hoeven niet te panikeren. De stijging die zich nu voordoet, lijkt in niets op de renteklim waarmee een aantal Europese landen in 2011-2012 werd geconfronteerd als gevolg van de Europese staatsschuldencrisis. Nu maken beleggers zich immers geen zorgen over de solvabiliteit van de landen, ook al zijn de overheidsschulden door de coronacrisis fors toegenomen. In de eurozone heeft de ECB lessen getrokken uit de afgelopen tien jaar en zal ze heel actief staatsobligaties van de eurolanden blijven opkopen in het kader van haar noodplan voor de pandemie (PEPP).
De stijging van de rente op staatsobligaties is dus vooral te wijten aan de terugkeer van de inflatie. In de eurozone zorgde de prijsindex in januari voor een verrassing door met 0,9% op te veren ten opzichte van januari 2020. In de Verenigde Staten komt de inflatie in de buurt van 1,5% nadat ze in juni vorig jaar nog was teruggevallen tot 0,1%. Het reflatiescenario zal dit jaar naar verwachting aanhouden en nog versterkt worden door een stevig basiseffect, aangezien de olieprijzen in 2020 klappen kregen. Daarnaast moeten we ook nog rekening houden met de prijsstijgingen van 2021 door het economische herstel en omdat bedrijven hun marges zoveel mogelijk zullen moeten optrekken om hun schulden af te betalen.
In Europa is de tienjaarsrente sinds het begin van het jaar met ongeveer 35 basispunten gestegen. De Duitse tienjaarsrente, die eind december nog op -0,60% stond, ging naar -0,25% in de laatste week van februari. In dezelfde periode klom de Franse van -0,35% naar 0% en steeg de Spaanse van 0% naar 0,40%. Italië bleef een geval apart. Het land kreeg namelijk een nieuwe regering onder leiding van Mario Draghi, waardoor de langetermijnrente wat is gedaald. In de Verenigde Staten was de stijging nog groter: de rente op tienjarige Treasuries dikte sinds het begin van het jaar al met 55 basispunten aan en ging van 0,90% naar 1,45%. De inflatie neemt toe op een moment dat de markt een groot aantal nieuwe uitgiften verwacht als gevolg van het steunpakket van 1.900 miljard dollar dat de regering-Biden heeft voorgesteld.
De opwaartse druk op de langetermijnrente zal dit jaar dus wellicht aanhouden. De kortetermijnrente blijft daarentegen in de greep van de centrale banken, en een stijging lijkt voorlopig niet mogelijk. De ECB zal de beleidsrente wellicht ten vroegste in 2023 verhogen, en de Fed is bereid om de rente op het huidige bodemniveau te houden, zelfs als de inflatie tot boven 2% stijgt. De Bank of England (BoE) overweegt van haar kant om de rente negatief te maken.
Hoogrentende obligaties: risicopremies weer op het niveau van voor de crisis
Meer in het algemeen zullen de hefbomen na hun forse stijging in 2020 dit jaar waarschijnlijk dalen door het verwachte economische herstel. Dat vooruitzicht gaat gepaard met een verbetering van de kredietratings die gespecialiseerde bureaus zoals Moody's aan emittenten toekennen. Het ziet ernaar uit dat de golf van ‘downgrades’ achter de rug is.
Dat gunstige klimaat verklaart waarom risicovolle bedrijfsobligaties het momenteel zo goed doen. De rente is begin februari op één week tijd met 20 basispunten gedaald, wat de risicopremies in het hoogrentende segment heeft teruggebracht naar het niveau van voor de coronacrisis. Dat was goed nieuws voor de houders van dergelijke obligaties, aangezien een daling van de marktrente betekent dat de obligaties in waarde stijgen.
Kortom, hoogrentende obligaties blijven in tegenstelling tot staatsobligaties aantrekkelijk tegen de achtergrond van het economische herstel dat in 2021 wordt verwacht. Het potentieel voor een verdere verkrapping van de spreads is nu weliswaar beperkt, maar de rentevoeten in het hoogrentende segment zijn naar onze mening nog altijd interessant.
Daarnaast gaat Moody’s ervan uit dat de wanbetalingen in dat segment in de komende maanden zullen dalen en tegen het eind van het jaar weer op het historische gemiddelde zullen uitkomen (2%-2,5%) na een verwachte piek van 5,4% in maart. Interessant daarbij is dat die piek, die ons herinnert aan de risico's die eigen zijn aan deze beleggingscategorie, uiteindelijk veel lager is gebleven dan aan het begin van de coronacrisis werd gevreesd.
