Obligations High Income : un vecteur d’opportunités
Les experts de Lazard Asset Management et Lazard Frères Gestion estiment que les solutions obligataires à haut rendement sont toujours particulièrement pertinentes. Ces titres offrent actuellement un portage très supérieur à l’inflation et bénéficient d’une amélioration de leurs fondamentaux.
La configuration des marchés obligataires a sensiblement évolué au cours des derniers mois, avec une divergence croissante des taux des deux côtés de l'Atlantique. L’espoir d’une baisse rapide des taux de la Fed a désormais disparu, laissant place à l’anticipation d’un assouplissement monétaire nettement plus progressif de la banque centrale américaine en 2025. En Europe, le scénario est différent : les marchés s’attendent toujours à de multiples baisses de taux de la part de la BCE, qui devrait ramener son taux de dépôt autour de 2% en fin d’année 2025 (source : Bloomberg).
Dans ce contexte, les experts de Lazard estiment que les solutions obligataires à haut rendement sont toujours particulièrement pertinentes. . Leur « coussin de rendement » leur offre par exemple une certaine protection face à la réapparition du risque de remontée des taux. Lazard identifie notamment des opportunités sur le High Yield européen, le High Yield nordique, les dettes subordonnées financières et la dette émergente.
Analyse globale des marchés de taux
« La toile de fond est actuellement dominée par l’anticipation d’un probable rebond de l’inflation aux États-Unis, » explique Ron Temple, Directeur de la stratégie de marché du Groupe Lazard. « La Fed a ainsi annoncé dès le 18 décembre qu'elle ne devrait réduire ses taux qu'à deux reprises en 2025, ce qui constitue un changement majeur face aux anticipations de septembre. Avec une inflation qui devrait se maintenir au-dessus de 2,5%, nous pensons que la pression sur les taux longs devrait persister : un retour du taux à 10 ans américain au-dessus de 5% est selon nous envisageable. »
« En Europe, la BCE devrait continuer à baisser ses taux directeurs à un rythme relativement soutenu, ce qui devrait accroître le différentiel de taux face aux États-Unis, » ajoute Julien-Pierre Nouen, Directeur de la recherche économique et de la gestion diversifiée chez Lazard Frères Gestion. « Attention toutefois : ce phénomène devrait peser sur l’euro, ce qui aurait un effet inflationniste en Europe et pourrait finir par limiter les marges de manœuvre de la BCE, notamment en 2026. »
« On peut également s’attendre en 2025 à une pentification des courbes pour retourner vers une configuration classique avec des taux courts significativement plus faibles que les taux longs, ce qui n’est toujours pas le cas aujourd’hui, notamment en Europe, » complète Werner Krämer, Directeur de la recherche économique chez Lazard Asset Management.
De bonnes raisons de s’intéresser à l’Europe et au High Yield
Comme évoqué précédemment, le risque aux États-Unis est d’assister à un retour progressif de l’inflation en 2025 et 2026, susceptible de faire remonter les taux. « Ces risques sont moindres en Europe, » estime Julien-Pierre Nouen. « Plus généralement, le différentiel de croissance des deux côtés de l’Atlantique, voué à s’accroître en 2025, devrait être plutôt favorable aux détenteurs de dettes européennes. Actuellement, il nous semble donc préférable de tirer parti du moteur de la baisse des taux en Europe. »
L’Investment Grade performe surtout dans un environnement de baisse des taux et de craintes relatives à la croissance. C’est un segment très intéressant pour se prémunir des risques. « Mais actuellement, l’éventualité d’une récession en 2025 paraît plutôt faible, » observe Werner Krämer. « L’Europe conserve une croissance certes modérée mais positive, et l’économie américaine bénéficie d’une solide dynamique. Actuellement, le paysage nous semble donc plutôt favorable au segment High Yield, qui conserve d’ailleurs une excellente trajectoire face à l’Investment Grade. »
Les performances récentes viennent illustrer cette idée, bien qu’elles ne préjugent pas des performances futures. « Les dettes subordonnées financières AT1 et le High Yield Corporate européen ont bénéficié d’un parcours très solide en 2024, avec une performance respective de +14,3% et +8,5%, » rappelle Éléonore Bunel, Directrice de la gestion obligataire chez Lazard Frères Gestion. « La dette émergente a quant à elle progressé de +13,9% en euro, mais cela s’explique en partie par les variations de change. Dans tous les cas, ces segments ont surperformé face à l’Investment Grade ou la dette souveraine. »
« Sur le segment High Yield européen, les spreads se sont tassés en 2024, mais le rendement à terme offert par ce segment de marché reste attractif, autour de 6% par an, » dit Alexia Latorre, Responsable du pôle High Yield chez Lazard Frères Gestion. « Les investisseurs qui entrent maintenant sur ce segment de marché continuent donc de bénéficier d’un solide niveau de portage, proche de sa médiane historique et très supérieur à l’inflation. À noter également que la maturité moyenne des titres en circulation est devenue faible, permettant au segment d’avoir un profil peu volatil. En parallèle, les taux de défaut à 12 mois sont toujours attendus en baisse par Moody’s1 ».
Un segment de niche aux caractéristiques particulières : le High Yield nordique
Le High Yield nordique est un segment de niche constitué d’émetteurs souvent non notés par les agences de notation. Les émissions sont de petite taille, impliquant un risque de liquidité légèrement plus élevé que sur les autres segments de marché. « Pour cette raison, les spreads associés à ce segment de marché sont élevés, d’où le fait que le High Yield nordique offre des rendements à maturité supérieurs à 8% par an, » explique Daniel Herdt, Responsable de l’expertise High Yield nordique chez Lazard Asset Management.
Par ailleurs, « Le taux de défaut sur ce segment de marché reste globalement équivalent à la moyenne de l’univers "Global High Yield" : son surplus de rendement n’est donc pas la contrepartie d’un risque de défaut plus élevé » souligne le gérant. « Il s’agit d’un univers dominé par des titres à taux variables (« floaters ») et des titres de maturité courte, permettant à ce segment de marché de conserver une faible volatilité, à l’exception des périodes de stress sur les marchés (Covid-19 par exemple), où la faible liquidité des titres High Yield nordiques peut se traduire par des variations de prix momentanément plus amples que sur les autres segments de marché. Même si les taux de base pourraient diminuer, l’espérance de rendement associée au High Yield nordique restera a priori plus élevée que sur le segment High Yield global. »
Marchés obligataires émergents
La résilience de la croissance américaine et les orientations prudentes de la Fed en matière de politique monétaire ont contribué à une forte augmentation des taux américains et à une nouvelle hausse du dollar depuis l'élection de Donald Trump. « Cette situation a pesé sur la dette émergente, » reconnaît Denise Simon, Coresponsable du pôle dettes émergentes chez Lazard Asset Management. « Si l’on regarde les performances en euro, la réélection de Trump a néanmoins eu peu d’impacts sur la classe d'actifs, qui a bénéficié de la dépréciation de l'euro ».
La performance de la dette émergente reste globalement contrastée en 2024, le crédit souverain et le crédit corporate ayant généré de solides rendements grâce au portage et à la compression des spreads de crédit, tandis que la dette en devise locale a reculé en raison de la vigueur du dollar. « Nous sommes conscients que les économies émergentes pourraient faire face aux vents contraires d'un dollar plus fort et être pénalisées par les politiques du président Trump au cours des prochaines années, notamment avec l’instauration de barrières douanières », explique Arif Joshi, Coresponsable du pôle dettes émergentes chez Lazard Asset Management.
Néanmoins, « Nous voyons des opportunités sur plusieurs segments des marchés émergents » analyse pour sa part Adam Borneleit, Gestionnaire-analyste au sein de l’équipe Dettes émergentes chez Lazard Asset Management. Ce dernier identifie notamment des opportunités du côté des « grands pays dotés de solides moteurs de croissance domestique, comme l'Inde », mais aussi des « pays qui passent d'une politique monétaire peu orthodoxe à une politique normalisée, comme la Turquie ou l'Argentine ». Sans oublier « les émetteurs dont les spreads sont élevés en raison d’une forte inflation, mais dont les activités sont en réalité peu exposées à ce problème, comme les Utilities en Amérique du Sud », ou encore « les émetteurs situés dans des pays présentant un déficit commercial avec les États-Unis, mais dont les activités ne sont pas exposées à ce déséquilibre des échanges commerciaux. »
1 Moody’s, "Trailing 12-Month Issuer-Weighted Speculative-Grade Default Rates" (PDF - Décembre 2024)